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正股分析：全球光伏组件龙头

晶科能源是全球光伏组件龙头，主营业务是太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能。

N 型TOPCon 加速放量。公司是国内最早一批布局N 型TOPCon 的企业，率先实现TOPCon 量产，公司此次发行转债募集资金全部用来扩充N 型产能，达产后将形成35GWN 型电池产能和49GWN 型组件产能。2022Q1-3 公司实现N 型组件收入79.19 亿元，较2021 年全年增长869.22%，增速较高。N 型电池具备更高理论转换效率，未来有望成为主流技术路线。公司TOPCon 电池实验室转化效率达到26.4%，创造新的记录；量产转换效率达到25%，处于行业领先水平，2023年力争达到25.8%。截至2 月末，2023 年在手订单中N 型占比超过一半，相较P型维持约0.1 元每瓦的溢价水平，全年N 型出货占比预计达到60%，持续助力公司盈利水平提升。

公司加强产业链一体化建设。公司目前布局了硅料-硅片-电池-组件垂直一体化产能，通过对外投资，与硅料企业签订长单采购合同，可有效保障未来生产需求；转债募投项目投产后， 可形成P 型产能硅棒/ 硅片/ 电池片/ 组件35GW/33GW/20GW/34GW，N 型产能40GW/32GW/35GW/49GW，电池片自供率进一步提高。上游硅料价格下降较多，利润有望向产业链下游转移，一体化布局的光伏组件企业有望受益。

公司积极布局海外渠道和产能。公司海外收入占比较高，2023Q1-3 海外业务收入占比68.99%。公司坚持全球化布局的战略，截至2021 年年末，已在全球超过120 个国家和地区组建本地专业化销售团队，产品服务于超过160 个国家和地区的客户，积累了优质客户和品牌优势。公司在东南亚和美国均有产能布局，具备从硅料到组件的海外一体化制造能力，能够一定程度绕开美国贸易限制。

转债分析：规模较大，正股估值较低

晶能转债发行规模100 亿元，规模大，预计发行后流动性较好。转股对股本的摊薄压力较大，对流通股稀释率是27.01%。正股的估值处于历史较低水平，截至4月18 日，公司的PE（TTM）46.21 X，处于公司上市以来2.03%分位数；同行业可比公司估值普遍不高，估值分位数处于历史较低水平。正股上市以来年化波动率是56.90%，弹性较强。转债债底保护较好，面值对应的YTM 为2.01%，纯债价值是90.98 元；平价为98.77 元，上市交易后大概率是偏股型转债。转债条款常规设置，能破净下修，到期赎回价108 元。参考同行业同评级上市转债估值，我们预计晶能转债转股溢价率在25%-30%，上市价格在123.46-128.40 元；参考近一年已发行转债申购和中签情况， 预计晶能转债中签率在0.024991%-0.029991%之间。

风险提示：主要原材料价格波动；新建产能释放不及预期；国际贸易保护政策风险。